目前，我国国际收支双顺差的不断扩大，导致中央银行对流动性的控制能力在减弱。

一般来讲经常项目和资本项目是互补的，即贸易出口顺差的扩大会伴随着资本输出的增强。但是因为历史的和现实的种种原因，我国在对外贸易快速增长的情况下，资本输出却未能同步增长。

又因为人民币的汇率和利率被低估，加上我国加工工业配套体系的日臻完善，以及技术转化能力的逐步增强，从而使得国际资本的流入速度越来越快。

为了避免巨额的国际游资对我国的经济安全造成威胁，我国的外汇是实行管制的，而不是自由兑换的。这就意味着国际资本的流入，中央银行就只能够向市场投放更多的人民币，这就造成了市场流动性过大。

目前，中央银行解决流动性的主要办法就是对冲，即发行央行票据和提高存款准备金，以及利用利率杠杆，来减少市场的流动性。

市场流动性过大，即市场货币太多，就会刺激投资快速增长，投资增长过快，就会带来经济过热，接下来的就是生产过剩。

解决生产过剩，简单的来说有二条出路。一是国内市场有旺盛的消费需求；二是出口。目前因为我国在市场经济条件下的社会保障体系刚刚建立，对市场的消费作用还没有完全发挥出来，那么工业产品就会千军万马的涌向出口，这就是造成我国外贸依成率逐年迅速提高的一个重要的原因。而且，出口快速增长，对外贸易顺差不断扩大，国际贸易摩擦就会增多。

反过来，外贸依成率的过高，在国际市场，特别是在美国市场的需求发生变化的时候，我国的出口企业就会受到沉重的打击。亚洲金融危机时，我国的外贸出口增长曾经停滞，就是一个非常典型的案例。但是，90年代末，我国的对外贸易额是完全不能和现在相比的。

所以，平衡国际收支，减少贸易顺差，降低投资增长，合理控制流动性，提高消费需求是政/府正在努力工作的一个重要部分。

于是，就有了15500亿特/别/国/债的发行。目的还是对冲，同时提高资本对外的输出。

问题是，特/别/国/债如何发行？最终决定对谁发行？

是一次性发行，还是分多次发行？是对全国公众包括金融机构，还是专对中央银行发行？

这会导致结果的不同。

在余永定的讲话中有这样一段话："对金融市场的冲击是巨大的"

这个"巨大的"对资本市场有何影响呢？

从商业银行目前流动性头寸看，经过准备金上调和央行票据发行，商业银行特别是中小商业银行的流动性已经偏紧。

去年以来7次调整存款准备金，现在已经提高到10.5％，距历史最高水平13％仅一步之遥，以金融机构在央行存款储备比例估算，目前平均超额准备金率大约为1％，应该说是处于历史的低点。

超额准备金率去年中期是6％左右，去年底是4％左右，当期为1％，今年以来超额准备金比例不仅水平较低，而且一直呈现明显的下降趋势。另一方面，央行票据发行的对冲规模又持续上升，今年累计净回笼金额为7300亿元，所以中小银行流动性头寸实际上并不宽裕。

在近期面对宏观经济数据偏热，央行票据的回笼力度在近期反而有减弱迹象，表明了在商业银行层面上的流动性可操作空间已经不大。

法定存款准备金率在高处，超额存款准备金率又往低处走，也证明了商业银行的流动性头寸正在发生逆转性的变化。

在这种情况下，商业银行的吸存和放贷就会加快周转率，以更加有效的利用好资金。那么到期的贷款，一定会加大清收力度，对金质客户会更加的低三下四。另外，在市场十分活跃的情况下，部分商业银行会违规适当的放宽风险贷款，因为这时风险和收益的正相关指数较高；反之，则会收紧或者停止风险贷款。

那么15500亿特/别/国/债发行之后，在看不清市场变化的情况下，我想，商业银行在风险贷款的问题上，是会慎之又慎的。

一个问题，市场的流动性减小了，即市场的资金减少了，股市会如何呢？

关于股市。今年以来A股市场开户数已达到13089万户，比去年增长5倍多。这导致很多观点认为存量储蓄转向投资市场将会长期支持市场上涨的动力。

尽管居民投资者的介入，的确是推动前一段市场上涨的重要动力，目前A股市场最高总市值已经达到18万亿元，而总储蓄在3月达到最高的17.2万亿元，该总市值与总储蓄之比约为1.02左右。

日本在上世纪90年代初泡沫到达顶峰时，股票的总市值接近总储蓄，其比值约为0.90，之后总市值开始下降并偏离总储蓄，在总市值接近总储蓄后，股票市场开始下滑，并一路走低了好多年，这让日本民众记忆犹新，谈股心悸。2000年4月12日，日经指数上冲至20883点，到2003年3月10号，日经指数跌破8000点，收报7988.18点。

我们假定，沪市在当年1000点，总市值在万亿的时候时，上涨1个点需要100个亿，那么在目前4000点，总市值18万亿的时候，上涨1个点又需要多少资金呢？

由于边际动量在逐步减小，可以肯定的说依靠总储蓄转换推动市值上升的动能在减弱。

那么，关于15500亿特/别/国/债的发行，取消或者减征利息税这两则新闻，会给我们的经济生活和股市带来什么样的积极的和消极的影响呢？

我们拭目以待。

请论坛上金融方面的行家和专家网友，参入讨论，发表看法，积极的为我们解惑。

谢谢！

2007年6月27日 夜